北京时间4月24日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了2026年Q1季度业绩。整体上，作为渠道改革落地后的首份业绩，海豚君认为茅台整体表现可圈可点，在去年同期高基数的情况下收入重回正增长，唯一的瑕疵在于非标酒降价、占比减少的背景下，公司利润增速低于收入增速，而这正是其“刮骨疗伤”式改革过程中必然经历的阵痛。
一、核心业绩亮点速览
1、高基数下仍实现正增长：1Q26茅台共实现营收539亿元，同比增长6.6%，核心驱动力源于i茅台的改革红利持续兑现。经过2025年下半年公司主动降速、缓解渠道压力，一季度市场需求从终端真实动销向上传导至报表端，增长基本告别了白酒行业传统的“渠道压货换增长”模式，正式进入C端消费接力的新阶段。从渠道反馈来看，经销商1-3月发货进度明显加快，对应库存普遍低于半个月（传统模式下通常为1-2个月），充分印证了这轮增长背后是真实的终端需求支撑。
2、茅台酒：i茅台成最大增长引擎，飞天重新扛起大旗：一季度茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.6%（官方精准数据）。2026年1月1日，茅台历史性地将53度500ml飞天茅台上线i茅台平台直接面向消费者销售，打响了市场化改革的“第一枪”，上线首日即售罄，截至一季度末相关产品已连续100多天售罄。根据渠道调研，1月单月i茅台成交订单超212万笔，其中飞天茅台订单超143万笔，占比高达67.4%，彻底扭转了过去非标酒主导的订单结构；2-3月伴随春节礼赠、家宴需求释放，平台月均订单量稳定在180万笔以上。反观非标酒，因去年精品、生肖、年份等产品定价偏高、分销逻辑偏重，在弱需求环境下出现价格全面倒挂，因此茅台一季度对非标的投放策略趋于谨慎，为3月开启的代售/寄售模式铺路，导致非标酒增长较弱。
3、系列酒：轻装上阵，重回双位数增长：1Q26系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2%，经过2025年Q3、Q4连续两个季度的报表出清后，重新回归双位数增长通道。从渠道反馈和行业春糖信息来看，系列酒经过前期深度去库，库存已处于阶段性低位，原则上不追求销量增量，但有望通过1935尊享版等新品实现产品结构修复。海豚君推测，Q1系列酒的增长核心仍由1935支撑，王子、迎宾等大众系列在需求偏弱的环境下，主要以稳库存、稳价盘为核心目标。
4、直销占比大幅走高，渠道结构持续优化：从渠道结构来看，1Q26茅台直营渠道实现营收295亿元，同比增长27%，其中i茅台实现营收216亿元（同比增长266%），占直营渠道营收的73%。这一数据标志着i茅台的定位已从过去“卖非标的辅助渠道”，彻底升级为茅台To C战略的核心载体。与此同时，2026年1月茅台董事会审议通过《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，明确从传统“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”的多维协同模式转型，3月底代售/寄售模式正式落地，经销商角色从“配额持有者、库存囤积者”转变为“获客服务商、私域运营者”，渠道价值从“金融中介”回归“销售服务”，整个渠道体系更趋健康。
5、非标占比下降致毛利率下滑，利润增速放缓：毛利率方面，受非标酒降价及投放减少影响，公司产品结构有所下沉，毛利率同比下滑2.2个百分点至89.9%。费用投放与去年同期基本持平，最终实现归母净利润272亿元，同比增长1.5%，利润增速低于收入增速，成为本次业绩的唯一瑕疵。
6、财务核心信息补充：截至一季度末，茅台合同负债为30亿元，同比下降66%。核心原因一方面是直营占比大幅提升，i茅台作为即时收入渠道不产生预售款，砍掉了大量预售款基数；另一方面，茅台进一步收紧了对经销商的预售款要求，仅收取必要备货款，不再提前锁定大额预售款，“合同负债蓄水池”的作用大幅下降，也从侧面印证了其摆脱“压货增长”的决心。
二、海豚君整体观点：刮骨疗毒，换长期健康增长
站在当前节点回看茅台2025年下半年的业绩调整，本质是一场刮骨疗毒式的战略出清——主动放弃压货增长、刺破非标酒价格泡沫、重构渠道利益分配、重新拿回终端定价权，用两个季度的报表阵痛，换取未来3-5年更健康、可持续、贴近消费本质的增长模式，而2026年Q1财报，正是这场深度改革后的第一份“成绩单”。
这份成绩单中，最亮眼的莫过于i茅台的表现。从用户结构来看，根据i茅台问卷数据，一季度平台用户中，30%为首次在茅台正规渠道购买产品的新增用户，57%为40岁以下的年轻用户。这两组数据直接打破了茅台过去数十年固化的“高端商务圈层、中老年用户为主”的用户画像，也说明过去很多消费者并非不想购买茅台，而是受限于“买不到真货、买不起加价货、接触不到合适渠道”的困境，i茅台的常态化运营，成功激活了这部分长尾消费需求。一季度i茅台新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，用户活跃度持续处于高位，进一步印证了渠道改革的正确性。
另一个超出市场预期的亮点的是价盘的稳定性。此前市场普遍担忧i茅台放量会冲击线下价盘，但实际结果恰恰相反：春节后飞天茅台批价稳定在1550-1600元区间，即便进入4月传统淡季，批价依然稳固在1560-1650元附近，未出现往年淡季常见的恐慌性抛货、价盘快速跳水现象。更值得关注的是，3月31日茅台宣布上调飞天茅台出厂价和零售价，其中53度500ml飞天茅台出厂价从1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营零售价从1499元/瓶调整为1539元/瓶，告别了执行8年的1499元零售价，标志着其“随行就市”的动态价格机制正式落地。调价后，截至4月24日，飞天茅台批价涨至1605元/瓶，精品茅台、陈年15茅台等产品批价也同步上涨，充分体现了市场对茅台价盘的认可与支撑。
从未来的增长逻辑来看，茅台已基本彻底告别“经销商压货→合同负债蓄水→报表平滑增长”的旧模式，转向“直营主导+C端直供+佣金制分销”的新增长曲线。只要这套市场化机制能够持续跑通，未来茅台无需依赖明显放量，仅通过小步快跑式的调价就能实现稳步增长，而新增利润又能反哺品牌投放、物流体系和消费者触达，形成良性循环的增长飞轮。
展望2026年全年业绩，考虑到飞天茅台的提价、代售&寄售模式从3月底才正式实施，其对报表端的贡献将从二季度开始逐步体现；叠加2025年下半年基数走弱的因素，茅台全年业绩节奏大概率会呈现“前低后高、逐季加速”的态势，改革成效将进一步显现。
三、财报详细解读
（一）整体业绩：重回正增长，拐点已现
1Q26茅台共实现营收539亿元，同比增长6.6%，这一成绩是在2025年下半年公司主动牺牲业绩、稳批价、腾挪渠道、为市场化改革让路的背景下实现的，标志着报表端已迎来第一个增长拐点。从终端动销来看，经销商库存处于健康区间，无明显压货现象，这意味着增长具备可持续性，也印证了茅台“以消费者为中心”的改革方向取得了初步成效。
（二）茅台酒：飞天回归核心，i茅台撑起增量
1Q26茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.6%，产品结构的核心变化是“飞天回归、非标收缩”。结合茅台《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司明确回归“金字塔”型产品结构，夯实飞天茅台作为“塔基”的核心地位，做强精品、生肖等“塔腰”产品，培育陈年、文化类“塔尖”产品，这种结构调整也体现在一季度的业绩中。
i茅台作为飞天茅台直供C端的核心渠道，一季度贡献了大量新增直销量，而传统渠道飞天茅台发货进度已达40%，与去年同期相当，两者共同支撑了茅台酒的增长。对于非标酒，茅台一季度刻意控制投放，一方面是为了消化前期价格倒挂的压力，另一方面也是为3月开启的寄售模式铺垫——根据改革方案，寄售模式主要针对生肖茅台、公斤茅台、文化茅台等非标产品，经销商仅收取手续费，从根源上减少非标酒的投机炒作，推动其回归消费本质。
（三）系列酒：去库见效，重回双增
1Q26系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2%，这一增长得益于2025年Q3、Q4的深度去库，库存压力得到充分释放，目前已处于阶段性低位。从产品结构来看，1935仍是系列酒的核心增长引擎，而王子、迎宾等大众系列受整体消费需求偏弱影响，未追求销量增量，重点放在稳库存、稳价盘上，未来有望通过新品迭代实现结构升级，进一步提升盈利能力。
（四）渠道改革：直销主导，模式焕新
渠道端的最大变化的是直销成为增长主引擎，1Q26直营渠道营收占比同比大幅提升8.9个百分点至54.8%，其中i茅台贡献了73%的直营收入，其核心载体的地位已完全确立。与此同时，代售/寄售模式的落地，彻底改变了经销商的盈利逻辑——不再是“靠配额、囤库存、赚差价”，而是“靠服务、做私域、赚佣金”，这种转变让渠道回归销售本质，减少了投机性囤货带来的市场波动，也让茅台能够更直接地触达消费者，掌握终端需求数据。
（五）合同负债：蓄水池弱化，增长更真实
截至一季度末，茅台合同负债30亿元，同比下降66%，核心原因有两点：一是直营占比提升，i茅台的即时收入模式不产生预售款，大幅降低了预售款基数；二是公司收紧经销商预售款要求，不再提前锁定大额预售款，减少了“蓄水池”对业绩的平滑作用。这种变化虽然导致合同负债下降，但也让业绩增长更贴近真实消费需求，避免了过去“压货式增长”带来的后续风险。
（六）盈利能力：短期承压，长期向好
一季度毛利率下滑2.2个百分点至89.9%，核心是非标酒降价及投放减少导致产品结构下沉，这是改革过程中必然的短期阵痛。但从长期来看，随着飞天茅台提价效应逐步显现、渠道效率提升、非标酒模式优化，公司毛利率有望逐步回升。费用投放保持平稳，说明茅台在改革过程中并未盲目增加投入，而是保持了稳健的经营节奏，为后续利润释放留下了空间。