每一次联想增长动能的转换，都会让人回想起，30年前那场“贸工技”和“技工贸”的路线争议。但历史没有如果，而资本也不在乎你过去有什么，更在乎你未来是谁，能拿出什么。

长久以来，联想都被当作是“PC周期股”，市场给它的市盈率常年偏低，股价长期低位徘徊，想象力有限。但今年来，联想的股价正在经历一轮历史性重估，市值从年初1000多亿港元，跃升至如今的4500多亿港元，形成了一条陡峭的增幅曲线。驱动这一轮估值修复的，并不是大家熟悉的ThinkPad与消费PC，而是AI服务器、AI PC、混合算力方案共同编织的AI基建叙事。市场正在重新审视这家40年的中国科技企业：它走过PC时代的巅峰、移动互联网时代的低谷，如今站在AI浪潮的风口，正在完成一次跨越二十年的战略换挡，未来两年，联想要成为营收突破1000亿美元的AI原生公司。最新财报业绩也给了联想足够的底气和信心，尤其是AI业务表现抢眼。

但这还没完，联想高管在不同场合也都在释放一种强烈的“不满”：联想市值约为戴尔的七分之一，但双方在收入和净利润上的差距“远没有达到七倍”。也就是说，尽管涨了一波，但联想的市值还是被大大低估，资本市场还要继续向高位定价。这样的参照对比，在当前以及未来很长一段时间，或许都会被联想频频拿到台前来做证言，颇有些“祥林嫂”的意思。但精明的资本不知道吗？联想的这一轮上涨，本质上是三种力量叠加：AI基建的行业红利、自身业绩超预期兑现，以及估值锚从“PC制造商”向“AI基础设施公司”切换。但“AI原生公司”的成色到底如何？这种AI带来的业绩增长是周期性的，还是具有长期可持续性，这些仍然是个疑问。

一、三个时代的选择与叙事

如果回看全球ICT产业史，联想的发展可以清晰划分为PC时代、移动时代、AI时代三个阶段，而每一个阶段的战略选择，直接映射到业绩起伏与股价冷暖。

联想早期主要靠代理IBM、惠普等品牌机，走的是“贸工技”经营路线，第一笔大订单来自中科院批量采购500台IBM电脑。此后，联想依托中科院技术推出汉卡，帮助进口英文电脑实现中文显示，形成了“进口整机+汉卡=中文电脑”的清晰商业模式，并依靠多层分销体系快速扩大规模。

2005年，联想收购IBM全球PC业务。彼时联想年营收约30亿美元，IBM PC业务年营收130亿美元，这笔“蛇吞象”交易让联想获得了ThinkPad品牌、全球销售网络和大和实验室的研发能力，完成从中国本土厂商到全球PC龙头的跨越。此后十年，联想逐步坐稳全球PC第一的位置，但资本市场对“电脑组装厂”的定价始终吝啬——低毛利、周期性、缺乏技术壁垒的标签如影随形。PC时代的竞争特点是硬件标准化、制造规模化、渠道全球化。联想的优势恰好符合这个时代的竞争规则：把成熟技术快速产品化，以更低成本、更高效率交付给全球用户。这也是联想后来最受争议的地方：它擅长经营技术，却不够擅长发明底层技术。

2014年，联想同时完成两笔关键收购：23亿美元收购IBM x86服务器业务，以及从谷歌手中收购摩托罗拉移动。前者被视为接手IBM的“夕阳业务”，但联想借此切入企业级服务器赛道；后者承载着在移动端复制PC奇迹的希望。结果却严重分化：x86服务器此后历经八年亏损消化期，却为后续AI基建埋下伏笔；摩托罗拉遭遇全球智能手机红海竞争，整合不及预期，持续亏损，移动战略最终受挫。2016年1月联想年会上，柳传志直言：“PC业务的规模实际被压缩，而手机、服务器、互联网服务等新业务，和我们自己的当量，和社会地位相比，尚不匹配。今天，联想面前又遇到了一道坎儿。”杨元庆也反复敲打移动业务，但数据不好，质疑就停不下来，股价持续承压。移动时代证明了一件事：并购可以买来品牌和市场，但买不来生态位。移动互联网把价值链从硬件制造拉向操作系统、应用生态、云服务和体验运营，联想最擅长的制造与渠道仍在，却不再是决定胜负的核心变量。

错失十年后，AI时代到来。联想把PC和手机业务重新包装，提出由智能设备（IDG）、基础设施解决方案（ISG）、方案服务（SSG）构成的“3S”结构，并围绕“混合式AI”讲故事：一端做AI PC、手机、平板、可穿戴，另一端做AI服务器、存储、液冷和行业方案。2025年8月国家“人工智能+”行动提出统筹智能算力、完善全国一体化算力网、发挥“东数西算”枢纽作用，正好需要大量“把芯片、服务器、存储、网络、液冷和软件整合起来”的系统工程能力。联想过去被移动时代稀释的全球化供应链和交付经验，在AI时代以另一种方式回来了。

财报印证了转向：截至2026年6月的财季，联想总营收约1834亿元，同比增长43%；经调整净利润73亿元，同比大增176%。AI相关收入占集团总营收35%，同比增长60%；ISG营收579亿元，同比增长98%，运营利润率升至9.1%；AI服务器储备订单从1400亿元攀升至3600亿元；SSG利润率24.2%，成为利润高地。年初至今联想集团股价涨幅约300%，创37.88港元/股新高。CFO郑孝明给出路径：1—2年内年度营收1000亿美元、净利率3%以上；3—5年内营收1300亿美元、净利润率5%以上；长期整体净利润率突破8%。从历史视角看，联想每次转型都始于大规模并购，每次并购回报都以五年甚至十年计量。PC并购约五年改善盈利，x86服务器八年走出亏损，AI时代正站在这两个周期交汇点上。

二、做AI基建的底气：并购、全球化与生态绑定

从2017年“3S”到2019年愿景改为“智能，为每一个可能”，联想能切进AI基建，不是凭空布局，而是二十年多轮并购与全球化沉淀的结果。以时间换空间，以并购补版图，是它最核心的方法论。

早期并购是“买市场、买品牌、买渠道”：IBM PC让联想成全球PC龙头，摩托罗拉补移动端，IBM x86给的企业级船票，Infinidat则直接服务AI时代数据底座。现在逻辑变成“买技术、买能力、补短板”。联想创投还重仓寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份，是唯一同时覆盖四家国产AI芯片头部企业的投资机构。

全球化供应链也在向AI基建迁移。联想服务180多个国家和地区，30多个制造基地，45个多语言呼叫中心、800多个备件库、5000多个线下服务点、4万多名认证工程师，2026年升至Gartner全球供应链Top 25第五位。它不掌握GPU、CPU、存储、网络芯片这些根技术，但选择和英伟达、AMD、英特尔、高通深度绑定。2026 Tech World上，联想与英伟达推“人工智能云超级工厂”，支持扩展至十万枚GPU；与AMD做机架级AI基础设施；与英特尔深化PC、数据中心和云合作。对一个年营收几百亿美元的设备厂来说，能把芯片变成可交付、可部署、可维护的数据中心系统，本身就是稀缺能力。

IDC数据显示，2026年二季度全球PC出货同比降4.9%，联想仅降2.1%，份额升至24.4%；全球服务器市场同比增52%，联想服务器收入同比增99.6%，份额由3.9%升到5.1%。在缺货和涨价周期里，规模、库存管理和全球交付不是旧制造业标签，而是新壁垒。但代价也清楚：越依赖全球芯片生态，越难掌握底层定价权；越绑定英伟达，利润越容易被供应链周期和地缘政治波动吃掉。一句话——全球化给了联想上AI牌桌的资格，没给它掀桌的权力。

三、AI原生成色的拷问

今年4月誓师大会上，杨元庆宣布联想要全面转型为AI原生公司，所有产品、方案、服务和流程以AI为核心设计，而非简单叠加。但严格意义上，AI原生企业至少要满足四点：产品架构以AI为核心、业务流程由AI重构、收入与AI直接相关、掌握模型/数据/智能体等底层能力。对照之下，联想更像具备全栈AI硬件交付能力的系统集成商，是“+AI”，不是从零长出的AI原生底座。

挑战有三个。第一，商业模式没跳出系统集成商宿命。AI服务器和当年PC很像：买芯片、存储、电源、散热，集成整机柜，交付客户。核心GPU、大模型、操作系统都在别人手里，联想的附加值在规模集成、全球交付和成本控制。基建扩张期这是优势，但芯片涨价挤利润，供给宽松后价格战先打硬件厂，极低利润率会让它再次陷入亏损风险。第二，AI入口理想丰满、现实骨感。联想有PC、手机、平板、穿戴、工作站等多终端，想用Qira Agent把设备连成统一个人智能入口，逻辑成立，但除PC外，手机面对苹果/三星/华为/小米，平板和穿戴是红海，摩托罗拉折叠屏在北美拉美有存在感，却远不是AI时代入口级优势。端侧AI比的不是设备种类，是端侧大模型、智能体、软件生态和用户关系，移动时代摩托罗拉的教训还没凉。第三，增长高度依赖行业资本开支红利。当前AI订单爆发，本质是云厂和政府企业集中投算力，一次性大单确认收入；客户建设完、开支一收，服务器订单就会回落。联想要证明的不是AI基建需求存不存在，而是基建放缓后，能不能靠推理服务、企业软件、存量运维和SSG把增长接住。

四、结语

联想四十年，始终是中国产业全球化的样本。PC时代用并购拿终端硬件王座；移动时代用同样逻辑败给软件生态；AI时代又靠服务器资产、全球供应链和混合算力叙事完成重估。变的不是联想那套整合能力，变的是时代。杨元庆说“创业5.0”使命必达，但业绩和股价大涨只是表象，真正要证明的是：一家以集成起家的企业，能否跳出硬件周期，在AI时代长出自己的长期技术护城河。对联想来说，市场在重新定价，最好的时代开始了，最难的考试也才刚开始。