近期，3 个月 HIBOR 利率与联邦基金利率的偏离引发关注，5 月 20 日后倒挂程度显著放大至 262bp 附近，不少人认为香港出现了流动性泛滥。但现实是，5 月 21 日至今恒生指数仅上涨 1.64%，呈高位震荡态势，流动性仿佛 “泛滥了个寂寞”，形成了资金利率创近几年新低与股市不涨的 “流动性泛滥悖论”。
要理解这一现象，需先理清资金利率和股市的关系。若仅聚焦港股，可能会困惑为何资金利率低却不见股市上涨。但将视角扩大到 A 股便会发现，A 股经历过多次降准降息也未必上涨，为何要强求港股 “资金利率低就必然上涨” 呢？
实际上，在投资曲线缺乏弹性时，存单利率走低会刺激存款外流，抑制风险资产价格。香港作为开放的离岸中心，港股跨境流通性优于 A 股，即便香港存款因低利率大幅外流，港股也未下跌，只是滞涨。而且，存款流出导致银行间资金宽松并不稀奇，当资本流出香港时，港币存款转化为美元存款，银行集体缩表使超额储备增多，造成银行间流动性泛滥。可见，将 3 个月 HIBOR 利率与港股流动性等同是错误的，人们期盼的是港币存款泛滥，而非银行间泛滥，若港币存款真泛滥，银行间市场反而会收紧。
再看汇率和股市的关系，二者呈现顺向关联：汇率升值，股市上涨；汇率贬值，股市回落。当港币向强方保证升值时，港股表现强劲，因有存款流入；当港币向弱方保证贬值时，港股表现疲软，因存款流出。5 月 5 日港币汇率出现转折点，此前四天香港金管局释放 1166 亿港币基础流动性，使 3 个月 HIBOR 回落至 3.74%，但外资随后撤离，港币汇率向弱方保证发展，HIBOR 一度降至 1.32% 附近。这也解释了 HIBOR 利率低与港股滞涨的矛盾 —— 外资撤离既压低了 HIBOR 利率，又拖累了港股上涨。
从货币局制度下对外资行为的调节来看，香港没有官定政策利率，金管局通过投放或回笼基础货币影响外资行为，使得 3 个月 HIBOR 利率对联邦基金利率有正、负偏离。比如，金管局天量投放基础货币实则是为抑制热钱流入，是利空而非利好。
回归操作层面，可得出以下结论：港币升值对港股是明确利好，港股重拾上涨动能需港币向强方保证发展；3 个月 HIBOR 利率并非观察港股流动性的良好指标，因其受外资流入流出影响，易让人混淆；金管局大量投放基础货币是利空；市场走势与理论冲突时，应相信市场；悖论多源于对事物认知不足。
总之，香港流动性看似泛滥却未推动股市上涨，是多种因素共同作用的结果，需透过表象看清资金流动、汇率变化与市场反应的内在逻辑。